???危機公關：作為閩系房企，陽光城是近年來規(guī)模擴張"最強勁"的一匹黑馬。
借著"高周轉(zhuǎn)"和"加杠桿"模式，2018年，陽光城由幾百億銷售規(guī)模成功跨入千億俱樂部，2019年，陽光城銷售額又突破2000億大關，規(guī)模達到2110億，沖進了房企top20。
激進的擴張帶來的是債務高企，這成為陽光城最大的隱患與頑疾。截止2020年底，陽光城的負債規(guī)模為2930億，近3000億，有息負債為1060億。凈負債率過高、有息負債超千億等問題待解。
2020年陽光城著力于降債務率，規(guī)模增速放緩，2020年實現(xiàn)全口徑銷售金額2180億，與2019年規(guī)?；境制?。不過，由于引入險資對賭，陽光城許下10年近千億的凈利潤承諾，而陽光城近年來毛利率、凈利率下滑明顯。
"利潤率低不可怕，可怕的是產(chǎn)生虧損。"4月15日，在2020年度業(yè)績說明會上，陽光城集團執(zhí)行董事長、總裁朱榮斌如是說。
利潤率低，陽光城要完成對賭目標，同時又要滿足監(jiān)管三道紅線要求，不得不走上沖規(guī)模的道路，在房地產(chǎn)深度調(diào)整之際，這條路注定不會那么平坦。
千億債務壓頂
危機公關：4月15日，陽光城召開了2020年業(yè)績發(fā)布會。2020年，陽光城實現(xiàn)營收821.7億元，同比增長34.6%；歸屬上市公司凈利潤52.2億元，相較去年增長29.85%。
營收、凈利雙增長的背后，卻暴露出陽光城的多重問題，凈利潤增速、毛利率、凈利率呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。
以凈利潤增速為例，2017年、2018年、2019年陽光城的凈利潤同比增長分別為55.68%、46.36%、33.21%，2020年進一步下降至29.85%，增速首次低于30%。
2020年陽光城的利潤率為6.68%，與上一年的7%相比，又下降了0.32個百分點。毛利率為18.88%，同比下跌了6.66%。
陽光城的毛利率低于行業(yè)水平，房企毛利率的下滑主要受以下幾個因素影響：拿地成本上升，銷售價格下降，以及融資成本上升。
目前，房地產(chǎn)行業(yè)已告別高紅利時代，陽光城也難以幸免。朱榮斌坦言，這幾年因為限價、調(diào)控的原因，行業(yè)利潤率確實在下降，"因為我們過去利潤率也不高，目前還是處在平穩(wěn)的情況下。"
相比于其他房企，陽光城面臨最大的問題還是高負債率問題。
早年，陽光城的銷售規(guī)模不過500億，2017年陽光城作了一筆極具魄力的人力投資，挖來曾在碧桂園任職的的"雙斌"組合，吳建斌及朱榮斌。
正是基于此，陽光城提出了一項雄心勃勃的計劃，未來三年陽光城全口徑統(tǒng)計下的保底銷售安排是1500億、2500億與3500億元。
3500億的規(guī)模沒有實現(xiàn)，但高杠桿擴張，帶來了高負債的頑疾。
在監(jiān)管規(guī)定的三道紅線下，陽光城踩中"兩道"，2020年陽光城的很大一項工作是控負債、調(diào)結(jié)構(gòu)的財務優(yōu)化工作。
到2020年末，陽光城的凈負債率至94.9%，較2019年底下降43.04個百分點。按剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率為79.1%，距離監(jiān)管層要求的70%依有近10個點的差距。對照"三道紅線"來看，"橙檔生"陽光城已降至只有"一道紅線"的"黃檔生"。
不過，由于陽光城曾大量發(fā)行永續(xù)債，永續(xù)債的特性是在財務報表中可不將其看作為負債，而是看作股東權(quán)益，故能大幅降低企業(yè)的負債率。截止2020年末，陽光城的永續(xù)債為40億。如果扣除40億的永續(xù)債，陽光城的真實凈負債率仍達到101.8%。
危機公關：在負債規(guī)模方面，截至2020年底，陽光城的總負債為2930億，同比增長14%，負債率約為83.18%。總有息負債為1060億元，其中短期有息債務為325億。另外，陽光城賬面貨幣資金498.05億元，扣除受限資金92.90億元、預售監(jiān)管資金60.21億元后，現(xiàn)金短債比為1.06。
與險資十年賭局
對陽光城來說，2020年最濃墨重彩的一筆引入泰康作為戰(zhàn)投，這也是房地產(chǎn)行業(yè)去年唯一獲批的險資與房地產(chǎn)公司間的深度合作，泰康人壽、泰康養(yǎng)老持股13.53%成為陽光城第三大股東。
新股東的加入給陽光城注入資金34億的同時，也帶來了長達十年的對賭協(xié)議：以陽光城2019年40.2億的歸母凈利為基礎，前5年總歸母凈利潤不低于340億元，后5年累計歸母凈利潤達601.64億元，10年承諾歸母凈利潤總計達942.23億元；而如業(yè)績未達標，則陽光城須對泰康進行相應現(xiàn)金補償。
2017~2020年陽光城分別實現(xiàn)歸母凈利潤20.6億元、30.2億元、40.2億元、52億元，同比增幅均在30%左右。
根據(jù)對賭協(xié)議，前5年累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元，即歸母凈利潤平均年增長率應高于18.13%，后5年歸母凈利潤數(shù)合計601.64億元，相比前5年而言凈利潤總額增長76.64%，平均年均增長率為7.47%。
這也意味著在"三道紅線"融資收緊下，陽光城面臨的壓力除了負債端，還需要提升盈利能力，兌現(xiàn)業(yè)績承諾。
問題是，這兩年陽光城增速放緩，2020年陽光城全口徑銷售金額2180億，與2019年接近持平。不僅銷售規(guī)模放緩、毛利率、凈利率均在下降。
朱榮斌在陽光城的業(yè)績會上說了一句話："利潤率低不可怕，可怕的是產(chǎn)生虧損。"他表示，陽光城要進入以利潤為導向的發(fā)展階段。
為了完成10年利潤"對賭"，朱榮斌提出了兩個五年計劃，第一個五年計劃，從2020年到2024年底，陽光城堅持地產(chǎn)的主賽道，繼續(xù)把主業(yè)做大做強，三道紅線全部達標，實現(xiàn)向管理要效益。
第二個五年計劃，從2025年到2029年，要在開發(fā)業(yè)務中保持優(yōu)勢，同時在地產(chǎn)相關領域開辟第二賽道，在住宅消費升級、新型城鎮(zhèn)化、新基建、家居科技等方面都可能誕生新賽道。
朱榮斌說，陽光城將在第一賽道失速之前進入第二賽道，并實現(xiàn)規(guī)模和利潤的跨越。換而言之，在第一個周期內(nèi)，陽光城會把規(guī)模放在前兩者后面。
陽光城的三角魔咒
對于2021年發(fā)展目標，陽光城在財報中表示，將努力實現(xiàn)2200+億元銷售目標，實現(xiàn)1100億元營收目標，以及69億元的歸母凈利潤目標。
由于陽光城的盈利能力下降明顯，這也意味著陽光城更多通過規(guī)模擴張來實現(xiàn)利潤目標。同時，負債率仍將保持在"黃檔"，也就是著力沖規(guī)模了。
陽光城的財報上，土地儲備也為陽光城營業(yè)規(guī)模增速埋下伏筆。2020年，陽光城全年共計支付總地價707億元，其中權(quán)益地價402億元，合計補充權(quán)益土地儲備約725.96萬平方米。新增確權(quán)總貨值1800億元。
朱榮斌提出，陽光城要堅持三收三支、以收定投，確保在發(fā)展中保持財務、利潤、規(guī)模的平衡，同時還要保持穩(wěn)步的增長。
長期以來，房地產(chǎn)的規(guī)模、負債、利潤像是一個三角魔咒，三者之間存在沖突，改善其中一個，勢必要牽動另外兩個。
陽光城執(zhí)行董事吳建斌這樣解釋過高杠桿問題："公司的負債和規(guī)模就像一個天平，天平的左邊是負債，右邊是規(guī)模，中間是利潤。當負債重的時候，規(guī)模這個天平就要向上走，也就是加杠桿的過程，企業(yè)的規(guī)模就可以做大。當負債減輕，規(guī)模必然會下降，債務和規(guī)模之間的支撐點就是利潤。"其大致意思是，高周轉(zhuǎn)的房企需要用負債去擴大規(guī)模，規(guī)模擴大后，再用利潤去覆蓋債務。
這個三角魔咒基本上詮釋了陽光城這幾年的發(fā)展路徑，通過加杠桿的方式擴張，做大規(guī)模，負債率高企，觸及監(jiān)管紅線，陽光城又要想辦法去降負債。現(xiàn)在陽光城又多出一個新問題，與險資的十年對賭，十年完成942歸母凈利潤。
至于利潤增長從哪來，從業(yè)績會透露的信息來看，陽光城獲取利潤空間的大殺器包括收并購、舊改、勾地，甚至物業(yè)IPO等。
但對于總負債近3000億，有息負債超1000億的陽光城來說，十年完成942億的凈利潤，這無疑是一個巨大的賭局。
陽光城賭的是銷售規(guī)模持續(xù)增長、利潤增速要維持對賭目標之上，同時又有監(jiān)管的三道紅線 要求，而目前房地產(chǎn)正迎來深度調(diào)整，各種不確定性因素勢必加大市場的波動，陽光城的千億級有息負債也像是一顆定時炸彈，這些讓陽光城賭局的風險陡然加大。
